华民：中国泡沫经济之危

1978年开始的改革开放让中国走出计划经济体制，走上了新古典的经济增长之路，从而创造了中国奇迹。但是，在经历了长达30多年的经济增长之后，我们突然发现，中国已经处于泡沫经济中。凡是泡沫最终都是要破灭的，而泡沫破灭带来的后果几乎都是灾难性的。所以，准确理解中国泡沫经济的形成机理，并尽快对其加以有效治理，已经成为摆在中国管理层面前极为紧迫的任务。

中国通过改革开放，实现了历史上从未有过的“黄金增长”

中国的新古典增长始于1979年，主要是由这样几个因素造就的：第一，对内改革，解散人民公社，从而释放了农村剩余劳动，产生了人类历史上从未有过的“民工潮”，导致了劳动投入的迅猛增加；第二，对外开放，引进外资，带来了“外资潮”，从而导致资本投入的增长，突破了中国长期面临的金融约束；第三，传统的农业生产具有报酬递减的特征，而城市的工业部门则是属于报酬递增的，因为工业生产通常都会产生规模经济和范围经济，农业生产和工业生产的这种异质性告诉我们，当农村剩余劳动从报酬递减的农业部门大规模转移到报酬递增的城市工业部门，就一定会带来全要素生产率的提高，这就是所谓的城市化红利。

很显然，新古典增长只是从供给的角度解释了经济增长，并忽视了需求的约束。凡是转型经济国家(从传统农耕社会向现代工业社会转型)，都会面临有效需求不足的约束。造成需求约束的主要原因主要来自于以下两个方面：第一，工资增长受到剩余劳动的压制，在短期内难以快速增加，从而导致内需不足；第二，规模巨大的存量农村人口压制了国内消费的增长，因为生活在农村地区的农民通常都具有自给自足的倾向。

由此可见，在经济转型期，上述这种产能释放与需求不足间的矛盾是不可避免的。闭合产能过剩与需求不足之缺口的正确选择只能是出口。因此，从世界经济发展的历史来看，几乎所有工业化国家在其经济转型时期都理性地选择了出口导向的发展战略。

如果回顾一下从1978年改革开放到2001年中国加入WTO这段时间内中国所发生的变化，我们可以清晰地看到，中国其实也是循着这样的逻辑走上经济增长之路的。在这段时间内，中国之所以能够创造出伟大的经济奇迹，就是因为我们对内选择了市场经济、对外选择了促进出口的正确之策，从而实现了政府与市场的完美结合。从1979年开始，我们先后解散了人民公社和国有企业，解决了计划经济体制下“一大二公”、资源配置与使用效率低下的问题；通过引进外资突破了因国内储蓄不足而造成的金融约束，导致社会产能释放；特别是发生在1994年的官方人民币汇率贬值(提升了中国对外贸易的竞争力)和2001年成功加入WTO(降低了中国参与国际贸易的交易成本)，让中国的比较优势得到了极大的张扬。中国通过改革开放所释放的产能大规模流向国际市场，在给世界经济带来活力的同时，也帮助中国在很短的时间就闭合了所有转型经济国家都曾遇到过的“两缺口”，即外汇供给不足的缺口与资金不足的缺口，从而出现了中国历史上从未有过的“黄金增长”，被世人誉为“中国奇迹”。

21世纪后中国经济出现了各种各样的结构性失衡

进入21世纪之后，新古典增长方式内在的报酬递减律开始逐渐显现，并在国际国内要素(特别是劳动力)不能充分流动的约束下，出现了各种各样的结构性失衡。主要表现为：对内有城乡、要素和区域性收入差距的扩大，以及来自于环境和资源的约束；对外则有持续的贸易顺差。

面对新古典增长必定要产生的报酬递减问题，最好的应对方法，只能是增加全社会的人力资本供给，但我们的政策选择却是结构调整，这就刚好把事情做反了。因为在人力资本高度匮乏的情况下，调整结构几乎是不可能成功的，由此产生的后果只能是经济增长减速。

新古典增长所产生的问题应该都是有解的，报酬递减可以通过有风险的投资与人力资本的组合来加以解决，结构性失衡可以通过完善市场体系来平衡，顺差可以通过对外投资来平衡，为此，我们就必须转变政府职能，坚持对内改革、对外开放的国策。然而，令人惋惜的是，我们在内外压力之下，放弃了这些正确的选择，转而采取了结构调整、刺激内需和人民币升值等不当的做法，结果，市场力量受到了压制，中国经济无可奈何地走上了政府主导的增长之路。

在应对收入差距扩大问题上的政策选择是不正确的

城乡居民收入差距扩大主要是由中国的二元经济结构决定的。在二元经济结构下，那些在报酬递增的工业部门就业与在报酬递减的农业部门就业的劳动收入一定是不等的，只要经济出现高速增长，两者的收入差距必定会趋于扩大。为缩小这种差距，正确的做法应当是改革限制劳动力在城乡之间自由流动的土地制度和户籍制度，通过发展工业化和城市化创造更多的就业机会，以便让农村居民有分享经济增长成果的机会。只要劳动要素可以自由流动了，那么劳动收入必定会趋于均等化。但是，我们却选择了非常短视的具有转移支付性质的补贴政策。其结果是，城乡居民之间的收入差距并没有缩小，而全社会的经济效率却显著下降。

收入差距的扩大也同样发生在不同要素拥有者之间。根据国际经验，在从传统农耕社会向工业化社会转型的过程中，土地要素的收入是持续下降的(因为土地不再是劳动对象，其重要性在下降)，资本要素的收入却会因为其相对稀缺而呈较快增长，而劳动要素的收入在剩余劳动的压制下增长较慢。为降低资本和劳动收入差距的扩大，正确的做法应当是开放金融市场、降低企业融资成本、以便创造更多的就业机会来改变资本和劳动的相对稀缺性，借以达到平衡资本收益和劳动收益之目的。但是，我们却选择了金融垄断和增加名义工资的做法，其结果是中小非垄断企业的融资成本和劳动成本越来越高，企业生产性投资锐减，就业增长缓慢，公平没有实现，经济增长却面临危机。

同样的问题也发生在区域之间。与农业社会相比，工业化社会的一个重要特征，就是经济增长在空间上是集中的。工业化时代经济增长的这个特征决定了区域之间生产总值与经济增长速度是不可能平衡的。为防止居住在不同区域的居民在收入分配上的差距扩大，唯一正确的选择仍然是人口流动。只要有人口流动，那么就会出现这样的结果：经济增长在不同的区域之间一定是不平衡的，但是社会却会出现和谐性增长。我们这里所说的和谐性增长指的是，只要人口能够自由地从缺乏经济增长机会的区域流向经济高增长的区域，那么人们就可以公平地分享经济增长的成果。所以问题的关键不在于地区之间的经济增长是否平衡，这在工业化时代是绝对不可能，而是在于人们是否有机会公平分享经济增长的机会和成果。但是，令人不解的是，我们在应对区域之间收入差距扩大问题上的政策选择仍然是不正确的，我们不是鼓励人口在区域之间的自由流动，而是通过行政干预和政府投资力求实现区域经济的平衡增长。其结果是环境破坏(在不该投资的地方投资所致)与投资收益的下降，而居住在不同区域的居民的收入差距则未见拉平。

接受环境成本不等于可以放弃环境治理

就像所有发达工业化国家的经验所表明的那样，在工业化早期阶段，大规模的工业活动一定会对环境产生不利的影响。由此产生的问题是：我们究竟要不要工业化？假如我们想要逾越必定会带来环境成本的工业化发展阶段，那么我们是否有能力直接从农耕社会转变成为一个服务型社会呢？答案当然是否定的，因为一个未经历过工业化充分发展的社会，既不会有消费性服务业的发展，也不会有生产性服务业的发展。

既然我们不能从传统的农耕社会直接进入到现代的服务型社会，那么我们就必须接受由工业化发展所带来的环境成本。有必要指出的是，我们打算接受环境成本和人为地破坏环境是两个根本不同的概念，我们打算接受环境成本也不等于可以放弃环境治理。中国目前环境污染已经到了非常严重的地步，其中非常重要的原因就在于政府采取了过于放任的、“管而不治”的做法，结果，只要政府监管不到的领域和地区，环境便会遭到极为严重的破坏。其实道理也很简单，环境作为一种公共品，原本就是不可能由企业和个人来治理的，降低工业化时代环境成本的正确做法只能是在加强政府监管的同时对环境积极地加以治理。

中国贸易顺差不可能通过汇率调整来加以平衡

由新古典增长造成的资源缺口并不构成中国经济增长的约束，就像中国在改革开放前所面临的资金和外汇两缺口一样，只要中国有足够的外汇来进口资源，资源缺口绝对不可能成为制约中国经济增长的瓶颈。曾经出现过经济高速增长的日本是一个资源比中国还要匮乏的国家，但资源从来就没有成为制约日本经济增长的瓶颈，日本经济衰退主要是源于其错误的汇率(包括名义汇率和实际汇率)升值政策。那种以为通过汇率升值可以降低进口成本的想法，其实是很天真的。

对于像中国这样的工业制成品生产国来说，汇率就像一把双刃剑，汇率升值在降低进口成本的时候，也降低了人们的收入，因为由升值所导致的竞争力下降，必定会导致出口、以及随之而来的投资与就业的下降，于是，不论是中间品还是最终消费品的进口都会因此而趋于下降。以上的因果关系告诉我们，对于资源相对匮乏、在禀赋约束下又不得不从事制成品生产的国家来说，保持有竞争力的汇率，通过制成品贸易顺差来对冲资源品进口产生的逆差，是维持经济可持续增长的明智之举。但是，从2005年开始，我们却放弃了盯住美元的固定汇率制度，从此人民币便走上了升值的不归路，时至今日，中国的出口竞争力已经受到严重的伤害，由出口增长率下降所造成的经济增长减速，使得中国极有可能掉入中等收入陷阱。

进一步的分析告诉我们，中国对外贸易的顺差归根到底是个结构问题，而不是价格(汇率)问题。从需求上讲，中国的人均GDP才刚刚超过5000美元，尚有一半左右的人口还居住在农村，而农民通常都是倾向于自给自足的，这就决定了国内需求(消费)与不断释放的产能相比必有缺口。

再从供给角度来讲，中国是个资源贫国，几乎没有什么资源可卖，中国的人力资源高度匮乏，也无专利和技术可卖，面对巨大存量剩余劳动的压力，不得不参与国际专业化加工制造。然而从国际经验来看，凡是以工业制造为主的国家，必定会成为国际贸易中的顺差国，究其原因就是因为工业制造需要投入大量固定资产，为摊薄固定资产，制造业生产的规模就须足够大，凡是制成品生产国最终都会受到这种“最小盈利规模”之约束。因为有“最小盈利规模”的约束，制成品生产国只有通过增加出口才能实现供求之间的平衡，于是贸易顺差也就随之而来。中国、德国和日本之所以会成为世界上最大的贸易顺差国家，就是因为这三个国家都是世界上最为重要的制成品生产国。

如果我们把二元结构造成的内需不足与制成品生产的最小盈利规模综合起来，就可以发现，中国贸易顺差是由经济发展所处阶段与国际分工的结构性问题造成的，所以是不可能通过汇率(价格)调整来加以平衡的。当顺差不可能通过汇率调整来加以平衡的时候，理智的做法当然是对外投资，即用资本项的逆差来平衡贸易经常项的顺差。但在对外投资遇阻的情况下，我们试图通过调整汇率来平衡贸易顺差，其结果是出口增长率下降，中国因此而失去了最为重要的增长动力。

政府主导的经济增长导致了中国经济的泡沫化增长

中国政府主导的经济增长之路，增加了投资风险。结构调整导致产业紧缩；人民币汇率升值又造成了出口紧缩；政府为平衡各种收入和增长差距而实施的转移支付政策必定会导致税收的增加，从而提高了资本楔(即企业投资收益中被税收征缴取走的部分)；而政府旨在刺激内需的政策又增加了工资税楔(政府在企业增加员工工资时所缴纳的工资税)。在以上这些政策压力下，中国实业投资的风险与日俱增。面对这种局面，便需要增加投资组合来降低由各种政策因素带来的风险。

在开放经济下，资产组合可以有三个选项：投资；假如投资有风险(政策因素所致)，那么可以导入人力资本组合来对冲投资的风险；假如缺乏人力资本，那么就只有通过增持无风险的外国债券来避险了。而中国的人力资本供给是不足的，因此试图导入人力资本来对冲政策风险是不太可能的。而中国的金融管制又使得投资者不可能通过增持外国无风险的债券来降低投资的风险。在这种情况下，唯一可做的选择，就是放弃高风险(政策干预)、低回报(报酬递减)的实业投资，转而投向高风险与高回报的金融、地产业，从而导致了中国经济的泡沫化增长。

中国经济的泡沫化增长突出地表在两个方面：一是实体经济领域中的“投入产出表”的萎缩；二是伴随着巨大规模广义货币(M2)扩张而来的全社会“资产负债表”的扩张。从统计数据来看，2012年中国的GDP约为51万亿元人民币，但是当年的M2竟然高达90多万亿元人民币，目前已经超过100万亿元人民币。M2与GDP比重接近200%，远高于美国的67%、欧元区的95%、日本的174%和英国的133%，足见中国经济泡沫之大。远远超过实体经济需求的货币资产源源不断地流向了两个部门：一是房地产部门；二是政府的基建投资，从而造成今日中国愈演愈烈的房地产泡沫和财政泡沫。

重新回归市场经济和实体经济，避免泡沫破灭的危机

凡是经济泡沫最终都是要走向破灭的。根据我们的观察，以下两个冲击最有可能导致中国经济泡沫的破灭：一是来自于美国的生产率冲击；二是来自于人民币国际化的信用冲击。

随着美国能源逐渐走向自给自足，再加上有弹性的劳动力市场，以及企业正在迅速地把知识要素和人力资本溶入到工业生产体系中去，美国制造业的生产率正在大幅提升，美国的再工业化不是不可能发生的。在经济全球化的今天，美国生产率的提高，必会吸引全球资本重新流向美国，进而引起资本流出国家的经济衰退，这就是我们在此定义的生产率冲击。

更为可怕的冲击来自于人民币国际化所造成的信用冲击。从本质上来讲，人民币是一种被美元渗透的货币，因为人民币的主要来源是外汇(美元储备)占款发行，其在人民币发行总额中所占比重之高可能是当今世界上绝无仅有的。在这样的货币发行机制下，即使没有人民币的国际化，只要美元因为美国的再工业化而重新回流美国就足以给中国的流动性带来巨大的冲击。然而，就在美国要与新兴市场经济国家争夺工业化发展空间的关键时刻，我们却在出口增长率下降、经济增长减速、人民币逐渐成为空头货币的情况下，把人民币推向了国际社会，这无疑是为全世界想要做空人民币的金融投机者提供了“弹药”，于是，只要国际做空人民币的投机者掌控足够数量的人民币后，随时都有可能发起人民币挤兑的信用冲击。这种冲击将导致中国外汇储备的下降和流动性紧缩，进而造成资产价格下降与泡沫的破灭。

于是，摆在我们面前的问题是，中国有可能避免这样的危机吗？回答当然是肯定的。但必须以深化体制改革和进一步扩大对外开放为前提，重新回归市场经济和实体经济。国际经验已经证明，对于新兴市场经济国家来说，政府主导的经济增长最终都将难以摆脱“中等收入的陷阱”；深化国内金融改革可以提高金融资源的配置效率；扩大贸易自由度能够充分发掘本国的比较优势。然而，凡是贸然开放资本项目、参与货币国际化竞争的新兴市场经济国家几乎都没有好下场。所以，为了消除中国的经济泡沫、实现可持续的经济增长，我们所需要的是改革开放、制造和出口，而不是结构调整、人民币国际化与开放资本项目。

(作者为复旦大学世界经济研究所所长、教授、博导)

来源： 人民论坛政论双周刊（总第412期）