《经济学人》：全球大崩溃——日本教训

日本的债务泡沫已经导致了1991年到2001年间"失落十年"。分析家通常总结出三个教训：要避免日本式的停滞，首要的一点就是行动迅速；第二，清理负债累累的资产负债表；第三，提供有力的经济刺激。如果将日本作为衡量的标准，美国和日本的情况好坏参半。而欧元区看起来似乎正在与日本趋同。

五年前，情况看起来很乐观。2007年8月的第一个星期，投资者和多数中央银行预测美国和欧洲的经济增率将达到2－3％。但在2007年8月9日，一切都变了样。一家法国银行－－法国巴黎银行，宣布在次级房贷投资上遭受巨大损失。同天，欧洲中央银行被迫注入950亿欧元（当时相当于1300亿美元）的应急流动资金。危机就此开始。

第一年，决策者以日本为"指南"－－更确切地说是警诫。日本的债务泡沫已经导致了1991年到2001年间"失落十年"。分析家通常总结出三个教训：要避免日本式的停滞，首要的一点就是行动迅速；第二，清理负债累累的资产负债表；第三，提供有力的经济刺激。如果将日本作为衡量的标准，美国和日本的情况好坏参半。而欧元区看起来似乎正在与日本趋同。

债务是日积月累的。以美国消费者为例，2000年的债务占国内生产总值的比例大约为70％，并以每年4个百分点左右的速度增长。到2007年，这个比例已经接近100％。欧洲的银行和政府也一样：债务大幅稳定地增长。不难看出债务正在堆积成山。

当人们意识到次级房贷的风险敞口已经扩散，危机便爆发了。许多资产的市场价都低于买进时。债务开始显得不堪重负，利率激增。这意味着政府、消费者和银行在逐渐筑起债台之后，突然面临着高出许多的代价：因为债务到期时，他们会被迫以更高利率来借新债还旧债。

很快就采取了应对措施。2008年底，联邦储备委员会、欧洲中央银行和英格兰银行降低了官方利率。他们的目的在于抵消公司和消费者所面临的债务成本的飙升。这种降息以日本的标准看来，是很迅速的。看起来人们已经吸取了第一个教训。

下滑的资产价格意味着许多银行和公司的负债超过了它们的资产。日本的经验表明，下一步要做的就是处理这些资不抵债的资产负债表。总的来说有三个选择：重新协商债务、增加股本或申请破产。

让资产负债表恢复活力的尝试中，债务投资者占据了最重要的地位。债务得到偿还。的确，德意志银行最近的一份报告显示，即使是有风险的高收益债券的投资者也享受了五年极好的光景。美国的银行债券回报率达到31％，欧洲是25％。

在资产价值下降的时候，债务却保持着其固定价值。这意味着股本，也就是资产负债表的"避震器"，不得不减值。所以，尽管债务是罪魁祸首，受害的却是股东权益。据德意志银行统计，道琼斯银行股指数自2007年下降了超过60％。一些银行的股价下跌超过95％。

在许多情况下，股本的缓冲太小，于是政府介入，购买银行股票。美国和欧洲的政府都是本国金融行业的后盾。资产负债表得以修复。源自日本的第二个教训貌似也被吸取了。

但对资产负债表的修复只会让问题继续。政府借款为救助银行提供资金。于是银行的资产负债表的加固是以公共资产负债表为代价的。美国对银行支持的开销占国内生产总值的5％；英国对其脆弱的银行注入的资金占国内生产总值的9％。家庭债务仍然很高。

日本给我们的第三个教训是寻求有力的刺激：在增长的经济中，高额的债务毋须成为问题。以一个家庭的财务情况为例：只要挣钱养家的人有足够的收入付利息并在此之外还有些富余，那么高额的房屋抵押借款并不成问题。通货膨胀也起了作用：因为债务固定在其历史价值之上，但工资会随着通货膨胀上升。

参照日本，中央银行开始进行"量化宽松"－－他们用新发行的货币购买债券。这样做的目的是提高债券价格，降低收益率，使债务便于控制。这比日本的"量化宽松"计划更大胆，且公司债券收益率的确下降了。

但尽管决策者从日本那里吸取到一些教训，我们仍有理由为接下来的五年担忧。对于英国和美国主要有两个担忧。第一，财政刺激可能不够大胆。英国的财政刺激在经济重振之前就被撤消了。在支持银行的同时，政府也在试图减少赤字，可开支的资金不多。野村银行的理查德·库认为，日本的经验表明政府应该提高借款，吸收私营部门的存款。

第二，政府的救助可能会产生长期的代价。在某些情况下，破损的资产负债表是衰败的经营模式的征兆；这样一来，破产就成为了清理掉无收益公司的一个较好的选择。日本保留了太多劣质的企业。而美国和英国也有此类征兆。美国政府的救助达到了6010亿美元以上，接受者涵盖了银行、保险和汽车产业。英国在它四个最大银行中的两个都持有大量股份，并且没有明确的售出计划。

欧元区的境况更加危险。它的复苏过程漫长，令人厌烦。它看起来前景暗淡：8月1日发布的数据显示，德国、法国和意大利的制造业正加速萎缩（并将英国带入下滑）。而在微弱的刺激和失去活力的工业之上，可以加上第三条日本特色：政策的迟疑不决。8月2日，欧洲中央银行行长马里奥·德拉吉指出，该银行已做好再次购买债券的准备，这也是共同协调的援助计划的一部分。股市首先下跌，表明投资者不相信可以通过仿效日本而拯救欧元区。