压力巨大，强势不再 人民币未来几年将持续贬值？

　　受到全球制造业泡沫破裂，美国制造业回流等实际因素的影响，作为承接全球化低端制造业的国家，中国的工业化和人口结构都处于比较不利阶段，未来两三年 内，人民币实际汇率贬值压力巨大。上海证券报发表经济学博士陈光磊文章认为，未来人民币汇率可能持续贬值，才能达到一个比较稳定的均衡汇率水平。这个调整 过程的特点是，人民币对外贬值，同时对内升值，即名义汇率进入下降通道，而同时国内出现通货紧缩。这种局面正好与过去几年的情形形成鲜明的对立。

　　此外，美联储启动了第三轮数量宽松(QE3)方案，QE3短期内将对全球风险资产的波动产生重大影响。但由于中国经济结构性放缓货币发行机制的问题，美联储的QE3对中国流动性溢出已大大降低。所以，QE3不能改变人民币贬值趋势。

　　中国作为追赶型经济体，经济状况处于不断变动的宏观环境中，尤其在贸易限制、利率非市场化、资本流动与汇率形成机制干预方面难以满足一些汇率决定理论 的前提。因此，现在需要仔细梳理多种汇率决定理论，结合数据加以校验，会有助于更清楚地认识汇率决定的过程，并筛选出适用于人民币汇率分析的框架，从而对 汇率走势做出中长期的判断。

　　文章分析，当前影响人民币“外升内贬”的实际因素，主要有三点：

　　首先，美国制造业回流，全球产业链处在再平衡的过程中。美国制造业回流难以避免，这也代表全球化方向的逆转，未来中国制造业的成本优势将大大削弱。近 几年来，中美制造业工人之间的工资差距持续缩小，考虑到未来的经济增长前景，工资差距将会进一步缩小。2011年至2015年，假如中美双方的工资涨幅仍 参照2005年至2010年的幅度，届时双方的工资比值将进一步缩小为9:1.2010年，美国制造业工人劳动生产率大约是中国的3.7倍，假设劳动力成 本占制造业总成本的比例从30%下降到20%，那么中国制造相对于美国制造的成本优势将从2000年的25%下降到2015年的11%，尚不能弥补运输和 贸易成本。

　　其次，截至2011年底，中国对外净资产达到1.78万亿美元 ，其中政府部门的外汇储备3.2 万亿，非政府部门对外净负债1.5 万亿美元。中国对外资产绝大部分集中在货币当局和金融机构，分别占70%和11%，其他部门只占19%。而中国对外负债绝大多数集中在其他部门，占 75%，政府部门、金融机构分别只占3%和22%。尽管国家整体上对外净资产，民间部门还是对外净负债。在民间部门对外净负债的现有格局，以及国内金融市 场发展现阶段和当前国际货币体系下，人民币作为一种新兴市场货币，仍是风险资产而非避险货币，人民币汇率的波动不会是单边的。

　　历史上，每次国际金融机构去杠杆化，都会加大新兴市场的资本流动风险。有人将上半年外汇占款下降的主要原因归结为，居民企业持有更多外汇，而非“热 钱”流出境内，居民而非海外投资者的投资行为不算是资本流出。但外汇资产从公共部门向居民部门流动，无论是满足“藏汇于民”的需要，还是私人部门外汇资产 需求的主动上升，都包含了人民币贬值的预期。同样，国内通胀的预期也可能通过居民部门的资产配置行为来反映。

　　2008年全球金融危机以来，主要发达经济体实施低利率政策，跨境资金流动日趋活跃，中国企业境外融资也大幅上升。但自2011年下半年以来，受主权 债务危机冲击，欧美机构资金回撤压力加大，迫使境内机构加速偿债、回补前期美元空头。目前中国跨境资金流动更易受到欧美金融机构去杠杆化的影响，由此带来 人民币贬值的压力。

　　其三，通胀预期在下降，人口拐点对应通胀拐点。

　　从更长期的人口周期来看，抚养比快速下降的时期，经济会出现高增长的周期，经济可忍受的通胀水平也会较高。然而，抚养比下降到底部拐点时，在大规模经 济刺激政策之后，可能出现通胀突变，从通胀直线进入到通缩。中国在上世纪90年代中第一次抚养比转折时，出现从1998年至2002年长达五年的通缩。 2000年开始，抚养率第二次快速下降，2010年之后抚养比出现第二次拐点而步入长期上升周期。根据日本的经验，通胀形势可能会出现比较大的转变。

　　还有，外汇占款减少也是内生性的贬值。如果名义汇率不贬值，贸易和投资出现相互替代，资本流出是内生性的贬值。当中国经济处于工业化和人口红利期时， 社会总储蓄大于总投资，要靠外需来消化多余储蓄，表现为大量出口顺差，以积累外汇资产。一旦人口红利结束，工业化进程放慢，大量资本外逃开始出现，这一过 程从去年10月已经开始。

　　文章表示，当下，应对实际汇率贬值，名义汇率贬值和国内通缩时，需要关注人民币货币发行机制和汇率制度。政策的应对反过来可能会影响人民币汇率走势。

　　根据萨缪尔森 -巴拉萨效应，在实际汇率升值期间，人民币升值和国内通胀有一定替代性；在实际汇率贬值时，人民币贬值和国内通缩也有替代性。需要在汇率和通胀两个政策目 标上取舍。为此，要缓解人民币实际汇率贬值压力，需要提高中国贸易部门的劳动生产率和不可贸易部门的工资率。要控制通缩，则必须改革人民币发行制度，基于 国家资产负债表发行货币。而要从根本上改变时而通胀、时而通缩的局面，则既要改革货币发行机制，也要改革汇率制度。今年4月，央行宣布人民币汇率浮动区间 扩大至1%，更有利于应对未来国内的物价形势。鉴于此举受到各方好评，浮动范围还可进一步扩大。围绕中心汇率，确定更大的汇率带状浮动区(即汇率目标 区)，可考虑逐步扩大浮动幅度至5%至10%。