危险！中国地产商 巨大的资金链风险困境逐渐浮现

标准普尔大幅降低中国地产商的信用评级，国泰君安的研究报告称，2012年中国房地产市场资金缺口达1.3万亿。在严格的房地产调控政策下，中国房地产商正面临着巨大的资金链风险。

　　“在亚洲房地产企业中，中国开发商似乎最为接近痛苦关口。中国市场的激烈竞争和紧缩监管导致企业过去几个月内库存积压、利润下降以及流动性萎缩。”标准普尔在最新的一份《中资开发商可能面临更糟局面》的报告中表示。

　　国泰君安分析师孙建平在《2012年房地产行业投资策略：平衡再生》研究报告中指出，2012年中国房地产市场资金缺口达到了1.3万亿，如要弥补上述缺口，需要将销售规模提高25%。

　　显然，在严格的房地产调控政策下，尤其当限购令不解除，房地产市场尚不具备大幅提高销售规模的前提。孙建平预计，2012年就全国平均水平而言，商品房价格将下调2.9%，一二线城市会下跌15%左右。

　　　标普下调评级

　　标准普尔在3月对下列开发商采取负面评级，调整反映了政策措施带来的日益加剧的风险：仁恒置地（BB-/负面）、沿海绿色家园（CCC+/负面）、禹州地产（B+/负面）和众安房产（B/负面）。

　　这距离标准普尔2011年9月26日提供的中国地产开发商的首份压力测试报告过去仅半年，当时标普预测中国房价在6到12个月内（即2011年6月至 2012年6月）将下调10%。标普当时将沿海绿色家园（01124.HK）、绿城中国（03900.HK）、合生创展（00754.HK）、上海证大 （00755.HK）、盛高置地（00337.HK）、上置集团（01207.HK）等6家房地产企业列入“扛不住”销售下降影响的名单。

　　据国家统计局预测，2011年下半年全国房屋平均售价下降3.5%。

　　现在，标准普尔认为，如果房地产商的销售规模降低30%，很多房地产公司将面临流动性紧缩。“流动性对合同销售下降非常敏感，”标准普尔分析师陆枫表示。

　　中国房产集团研究总监薛建雄告诉记者，以万科(000002.SZ)为例，虽然总称自己账上有300亿-400亿的现金，看上去很多，但与其1400亿的年销售规模相比就只相当于2-3个月的现金流。也就是说万科有2-3个月没有销售收入的话，就会面临现金流困局。

　　除标准普尔外，其他机构对中国房地产进行的调研结果亦不容乐观。

　　2012年3月初，渣打银行的研究团队在二三线8座城市，对30家房地产商进行了问卷调查和研究探讨。这些城市包括成都、武汉、南京、杭州、西安、石家庄、中山和肇庆。参与调查的开发商报告称，贷款违约数量上升，预期破产的开发商数量将会上升。

　　地产商扛不住

　　孙建平日前表示，一个毛利率40%、净利率15%的房地产公司，房价下降15%，净利润下降40%；房价下降30%，项目将由高盈利变为亏损。

　　毛利率40%、净利率15%基本是房地产企业2011年的平均水平。Wind数据显示，自2011年下半年以来，房地产企业的毛利率和净利率均经历了 下滑，20%以上的净利率已成昨日黄花。其中，上市房企的整体销售毛利率水平从2011年中期的39.82%下滑至三季度的38.96%；整体销售净利率 则由去年中期的15.94%下滑至三季度的14.86%。

　　孙建平表示，过去两年新开工的增速最高达到70%，投资额增速则基本上维持30%，且大概维持了两年时间。连续两年全行业的高速扩张，表现在开工和在建投资上，一定会出现融资的问题。另外从整个行业来看，一元钱的投资不能在销售上得到一元钱保障。

　　孙建平表示，“在信托、贷款等本金集中到期、销售回笼没有明显起色的压力下，预计二季度存在爆发开发商资金链危机的可能。”

　　4月12日，杭州市余杭区人民法院就杭州金星房地产开发有限公司发布破产清算公告。此前，天津星耀五洲将向法院申请破产保护的消息真假难辨，其 2007年以62.9亿元拿下天津地王即全国总价地王，需要至少投资260亿元，对一个年销售额仅二十余亿元的开发商，资金链可谓“步步惊心”。

　　1月20日，标准普尔评级服务宣布，将绿城中国的长期企业信用评级由“B”下调至“B-”，展望负面。同时，将其未到期优先无担保债券的债务评级由 “B-”下调至“CCC+”。标普预计绿城中国的流动性在未来12个月内受大量短期债务、大笔建设成本以及疲弱的房地产销售影响继续疲软。标准普尔信用分 析师李国宜表示：“我们认为，绿城中国未来6至12个月的合同销售可能将保持疲软。公司项目集中在执行限购令的城市，同时其更为关注高端住宅市场，但这一 市场受政府紧缩政策和投资需求下降的影响更大。”

　　标普预计绿城中国将在2012年继续出售其项目以提振流动性。在2011年，该公司已经出售5个项目股权，并将从中获得40亿元。

　　根据标普的准则定义，绿城中国的流动性“疲软”。2012年其流动性来源不足以覆盖其用途。公司将有120亿-140亿元短期债务在2012年到期， 其中包括信托融资。此外，标普预计其2012年建设成本将在160亿-170亿元。如果销售继续疲软，绿城中国可能被迫削减其建设费用，但标普经过评估认 为，这对流动性的改善程度有限。

　　标普认为，绿城中国在产品质量方面的良好声誉、相对评级而言稳固的市场地位（尽管由于融资困难和资产处置而趋弱）、以及在优势地段拥有的大量土地储备在一定程度上抵消了上述负面因素的影响。

　　记者了解到的情况是，截至2011年底，绿城集团的净资本负债率为148.7%，较2011年中的163.2%已有所下降。净利润则创下历史新高，达41.18亿元，净利润率增长至18.7%。

　　4月18日，绿城再以21亿元向SOHO中国出售上海天山路项目。董事长宋卫平决心将净资本负债率降至100%。

　　绿城的资金链状况仍然不容乐观。年报显示，截至2011年底，绿城集团的银行结余及现金、抵押银行存款共58.84亿元，远无法覆盖一年内到期的银行及其他借款158.77亿元。

　　　银行压力不大？

　　根据瑞银证券提供的数据，2008年中国房地产行业的开发贷和按揭贷款占银行贷款存量的比重分别为6.36%、11.04%，2010年为 6.59%、13.07%，2011年为6.37%、13.22%。总体而言，房地产类贷款占整个银行贷款存量10％—20%之间。

　　在严格的房地产调控政策背景下，尽管地产商正在面临巨大的压力，但银行目前的压力似乎并不大。

　　2011年11月11日，原银监会主席刘明康指出，即使房价下降50%，商业银行风险依然可控。而这一说法似乎是监管机构目前公布的唯一研究结果。“因为房价下降50%的时候银行的覆盖率仍有100%，下降40%的时候银行覆盖率为110%，所以这个是不矛盾的。”

　　刘明康指出，银行风险可控的一个重要的原因是，60%的房地产贷款是在2009年6月30日之前发放的，即上一轮房价大涨之前。“2009年北京四环内一平米房价20000元，现在涨到40000元，但原来是按照20000元放的贷款。”

　　瑞银证券董事总经理兼中资银行研究主管励雅敏表示，如果房价下跌20%，银行的按揭贷款没问题，目前一套房的首付比例在20%-30%，二套房的首付比例在60%左右，银行有充分的抵押物。

　　就开发贷款而言，励雅敏表示，这几年银行针对开发贷一直持谨慎态度，并没有非常激进，而且放贷对象都是一些比较好的客户。

　　但励雅敏亦担忧地表示，如果房价下跌20%，房地产企业盈利或回款减少，就会危及企业的现金流，这样产生的影响就很难说，具体对银行的影响目前还不好测算。