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2012年9月8日星期六

《经济学人》:全球大崩溃——日本教训

日本的债务泡沫已经导致了1991年到2001年间"失落十年"。分析家通常总结出三个教训:要避免日本式的停滞,首要的一点就是行动迅速;第二,清理负债累累的资产负债表;第三,提供有力的经济刺激。如果将日本作为衡量的标准,美国和日本的情况好坏参半。而欧元区看起来似乎正在与日本趋同。

五年前,情况看起来很乐观。2007年8月的第一个星期,投资者和多数中央银行预测美国和欧洲的经济增率将达到2-3%。但在2007年8月9日,一切都变了样。一家法国银行--法国巴黎银行,宣布在次级房贷投资上遭受巨大损失。同天,欧洲中央银行被迫注入950亿欧元(当时相当于1300亿美元)的应急流动资金。危机就此开始。

第一年,决策者以日本为"指南"--更确切地说是警诫。日本的债务泡沫已经导致了1991年到2001年间"失落十年"。分析家通常总结出三个教训:要避免日本式的停滞,首要的一点就是行动迅速;第二,清理负债累累的资产负债表;第三,提供有力的经济刺激。如果将日本作为衡量的标准,美国和日本的情况好坏参半。而欧元区看起来似乎正在与日本趋同。

债务是日积月累的。以美国消费者为例,2000年的债务占国内生产总值的比例大约为70%,并以每年4个百分点左右的速度增长。到2007年,这个比例已经接近100%。欧洲的银行和政府也一样:债务大幅稳定地增长。不难看出债务正在堆积成山。

当人们意识到次级房贷的风险敞口已经扩散,危机便爆发了。许多资产的市场价都低于买进时。债务开始显得不堪重负,利率激增。这意味着政府、消费者和银行在逐渐筑起债台之后,突然面临着高出许多的代价:因为债务到期时,他们会被迫以更高利率来借新债还旧债。

很快就采取了应对措施。2008年底,联邦储备委员会、欧洲中央银行和英格兰银行降低了官方利率。他们的目的在于抵消公司和消费者所面临的债务成本的飙升。这种降息以日本的标准看来,是很迅速的。看起来人们已经吸取了第一个教训。

下滑的资产价格意味着许多银行和公司的负债超过了它们的资产。日本的经验表明,下一步要做的就是处理这些资不抵债的资产负债表。总的来说有三个选择:重新协商债务、增加股本或申请破产。

让资产负债表恢复活力的尝试中,债务投资者占据了最重要的地位。债务得到偿还。的确,德意志银行最近的一份报告显示,即使是有风险的高收益债券的投资者也享受了五年极好的光景。美国的银行债券回报率达到31%,欧洲是25%。

在资产价值下降的时候,债务却保持着其固定价值。这意味着股本,也就是资产负债表的"避震器",不得不减值。所以,尽管债务是罪魁祸首,受害的却是股东权益。据德意志银行统计,道琼斯银行股指数自2007年下降了超过60%。一些银行的股价下跌超过95%。

在许多情况下,股本的缓冲太小,于是政府介入,购买银行股票。美国和欧洲的政府都是本国金融行业的后盾。资产负债表得以修复。源自日本的第二个教训貌似也被吸取了。

但对资产负债表的修复只会让问题继续。政府借款为救助银行提供资金。于是银行的资产负债表的加固是以公共资产负债表为代价的。美国对银行支持的开销占国内生产总值的5%;英国对其脆弱的银行注入的资金占国内生产总值的9%。家庭债务仍然很高。

日本给我们的第三个教训是寻求有力的刺激:在增长的经济中,高额的债务毋须成为问题。以一个家庭的财务情况为例:只要挣钱养家的人有足够的收入付利息并在此之外还有些富余,那么高额的房屋抵押借款并不成问题。通货膨胀也起了作用:因为债务固定在其历史价值之上,但工资会随着通货膨胀上升。

参照日本,中央银行开始进行"量化宽松"--他们用新发行的货币购买债券。这样做的目的是提高债券价格,降低收益率,使债务便于控制。这比日本的"量化宽松"计划更大胆,且公司债券收益率的确下降了。

但尽管决策者从日本那里吸取到一些教训,我们仍有理由为接下来的五年担忧。对于英国和美国主要有两个担忧。第一,财政刺激可能不够大胆。英国的财政刺激在经济重振之前就被撤消了。在支持银行的同时,政府也在试图减少赤字,可开支的资金不多。野村银行的理查德·库认为,日本的经验表明政府应该提高借款,吸收私营部门的存款。

第二,政府的救助可能会产生长期的代价。在某些情况下,破损的资产负债表是衰败的经营模式的征兆;这样一来,破产就成为了清理掉无收益公司的一个较好的选择。日本保留了太多劣质的企业。而美国和英国也有此类征兆。美国政府的救助达到了6010亿美元以上,接受者涵盖了银行、保险和汽车产业。英国在它四个最大银行中的两个都持有大量股份,并且没有明确的售出计划。

欧元区的境况更加危险。它的复苏过程漫长,令人厌烦。它看起来前景暗淡:8月1日发布的数据显示,德国、法国和意大利的制造业正加速萎缩(并将英国带入下滑)。而在微弱的刺激和失去活力的工业之上,可以加上第三条日本特色:政策的迟疑不决。8月2日,欧洲中央银行行长马里奥·德拉吉指出,该银行已做好再次购买债券的准备,这也是共同协调的援助计划的一部分。股市首先下跌,表明投资者不相信可以通过仿效日本而拯救欧元区。

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